钟伟：屯地和资金沉淀 新资本运作与房地产投资

中国现在的确处于产业价值重估的过程

第一，中国金融体系发生了惊人的变化。00年的时候，银行业从金融资产的不良率来看已经破产了。05年初从金融资产不良率来看也破产了。05年之前中国A股市场差一点也变成第三大集群了。05年上市从来没有考虑过中国N建行、工商银行这些，07年有了一个重大转变。07年银行资产不良率不到6%、7%。中国证券公司、基金管理公司盈利率都是有目共睹的，一个季度可以把全年的计划都做完了。中国资本市场今年全球可能排在前5位大规模的IPO都在A股发生的，冻结2、3万亿资金都是家常便饭。除此外，中国金融行业不断走向混业化。今后，我们将不断看到中国金融机构在亚太以及其他地区进行收购兼并。这是一个国家金融体系发生根本性转变的年代。

第二点，我们要讨论这个国家的资产价值。不仅仅是考虑证券市场、房地产市场，更多的是要考虑企业的价值。也就是中国企业值多少钱？盈利增长能力？做大产业能力在哪里？目前为止我们不太清楚。所以第二点，我想讲的是金融体系转型后，我们对产业资本重新估值过程中，在估值基本完成之前，我们不太清楚这些资产最后定位价格在哪里。不动产行业定位在哪里呢？北京定位在每平米4万，这个是很荒唐的数字吗？我们不知道。只有若干年后，我们才知道这个价格是一个合理的价格。

第三，我们既然处于一个金融行业、实体行业不断扩展的过程中，这就给大家提供了一个成为优秀企业家的最好的舞台。主要发达国家以及主要发展国家来看，中国还没有遇到全球任何一个国家对中国快速经济成长真正的有意义的挑战。这才是最令人不安的。也就是说中国发展的如此之好，到2020年，中国东南沿海人均GDP可能超过1万美元，像深圳、广州、上海、北京人均GDP可能超过2.5万美元。2020，中国出口也罢、外汇也罢、工业制造能力也罢都排名世界第一，并且总量比全球排在二、三、四位的都要大很多。那么怎么看待这样一个国家的兴起？更可怕的是我们在全球没有找到对手。

“资金为王、土地为祸”，现在来看这并不为过。

第一，屯地规模。屯地规模非常难以估计，我们采取多种方式，最后唯一能够用的数据就是国家统计局数据。根据历年土地出让、土地实际开发两者实际差额，我们进行计算，得到土地出让总的总量。总体来看，土地屯地现象不是新近出现的，00年到04年开发商屯地速度更快，但是那个时候到处都是面粉，所以屯地并没有受到像今天这么关注。而今天开发商屯地速度在放慢，但是地价上升，这令人引起关注。因此屯地基本上是改变了土地供应方式以及总量后，才引人关注的现象。在此之前，这个现象就存在。到07年底，通过规范的方式，招拍挂，全国大概屯地8亿平米左右。除此之外，还有一些不规范的屯地，我试图去计算，但是都失败了。这包括早期协议拿地，也包括有一些实际想做商品房开发，但是却借了旅游、教育等等名誉拿下的地。另外还有一块，各地的土地储备中心拿的地。从开发商角度来看，我们估计全国大概屯地目前在10亿平米左右。

这是一个分区域的分布情况（图），我们可以看得出来屯地量最大的，价值最高的就在东南沿海，这并不奇怪。因为你不要以为屯地就能带来钱，对一个960万平方公里的国家来说，大量土地不会给你带来任何基差地租，因此土地实际上是不稀缺的。屯地只是显示出我们得开发用地的希望。今年以来，北京、天津明年的土地供应量太少，所以这两个城市房价上涨的很快。土地出让非常多的，就是重庆、四川。

对于大多数房地产开发企业来说，屯地不一定百分百赚钱，而要看屯地的时间、屯地的区域市场、以及屯地所付出的资金代价。即便我们不考虑土地储备中心屯的地，目前全国开发商屯的地加起来也仅仅足够开发三、四年，所以这个屯地的量和房地产企业连续经营两者之间是有反差的。因为房地产企业不能够没有地在那里做工作。现在的地够开发商连续开发一个周期，也就是3到4年。从全国来看，土地供应量收缩是最糟糕的时期，2002-2006年，实际供地14.5亿平方米，屯地供应连续收缩。几乎所有房价产生异常上涨的城市都跟这个地方政府土地供应有关系。

屯地资金供应也是让我们非常头疼，就像我们前面讲的8-10亿土地没有包括不规范的屯地一样，我们也没有估量沉淀的土地资金，我们采取四种办法：第一，根据土地出让价和当年土地出让规模，得到一个数字，这个数字只有5000多亿。从我们角度来看，显然是有些偏低。跟开发商从业人员讨论结论得出，他们也认为这个数字不可靠。这也是国家统计局的特点，国家统计局都想讲真话，但是都讲不准。

第二个方式，根据房地产企业资金来源来分。我们假定自筹资金大部分用来屯地。35%资金用来干什么的呢？我们通过分析上市公司的例子，大约70%-75%都放在地上。还有20%被当地土地储备中心占用了。因为土地储备中心让你搞土地开发，却不给你钱。还有一些，地面建筑物，项目启动的时候，还是要有一点点钱的，大约5%-10%的的钱投入项目上。如果这样估计的话，大概70-75%开发商自有资金用来购地。2002-2006年，自筹资金2.7万亿，打个八折，大概有2万多亿沉淀在土地上。请注意，地价款是分期支付的，是不是2亿还要除以3，才是真正资金沉淀量呢？不是。2亿亿还是沉淀在土地上，分期支付只是意味着上市公司房地产开发企业财务杠杆，或者倒过来这么理解，如果没有地价分期支付，屯地规模应该比现在小3倍左右。因为有地价款分期支付，所以开发商少量资金能够支撑屯地规模。因此如果要求开发商地价款一次性支付的话，开发商是没有能力囤积3-4年开发用地，最多囤积1-1年半。我们用这种方式计算，大概1.9万亿。

第三种方式，通过上市公司财务指标来估算。我们首先估计上市公司沉淀在土地上资金占上市公司总资产和负债的比例，然后根据房地产企业总资产和负债情况估算资金沉淀。用这种方式，大概06年底沉淀在土地的资金有3万亿，这个方式可能是有夸大的。因为上市公司财务能力都比非上市公司要强很多，所以有夸大因素。

第四种方式，以上市公司为例，考虑上市公司销售收入、盈利指标，然后我们看上市公司销售收入大概有多少沉淀在土地上，如果上市公司要做到现金流的平衡，他最大的资金量可以沉淀在土地上沉淀多少。算出来的结果是2.3万亿。

多种渠道我们都算了，第一种太低，剩下的都差不多。我们把剩下三种做了一个平均，得出沉淀在土地上的资金大概2.4万亿。它的含义是什么呢？第一个含义，相当于房地产企业净资产总和。第二，相当于商品房每年销售金额总额。第三，如果2.4万亿资金，每年要支付的财务成本就2000多个亿，相当于现在房地产每年利润总额。所以这个行业稳健财务结构的能力正在迅速下降。开发商砸在地上的钱，有一部分是商业银行按揭贷款，有一部分是销售回款，还有一部分是开发贷款。银行多少信贷资金被沉淀在土地上？我们估算了一下，过程我就不介绍了，一般来讲，假定跟房地产相关的贷款有45%注入土地上，一共沉淀的银行信贷资金大概1.08万亿，这个还不够。我们的银行还给了土地储备中心大概2000-2500亿，加起来大概就是1.32万亿。现在上市公司总的资产周转率大概0.3，如果这个结论成立的话，意味着商业银行每放4元跟房地产相关的贷款，就有1元沉淀在土地上。商业银行周转贷款也大概3-4年。跟房地产企业资金周转速度基本一致。银行资金有1.32万亿沉淀进去，这样也可以看到现在屯地主力资金是开发商自有资金。因为开发商总是试图降低屯地给他带来的财务风险。所以不需要负利息的资金优先沉淀在土地上，银行资金是最后再沉淀在土地上。

第三，中国地价和房价的关系。有开发商这么讲，比如一个地方今年1-3季度房价上涨了8%，而今年1-3季度地价上涨16%，假定地价对房价占比是50%的话，50%乘16%，也就是相当于开发商没有涨价。这个说法不成立的，我们试图做占比研究显示，从全国总体情况来看，地价不显著影响房价。不要以为面粉比面包贵是全国普遍现象，不是的，这是06年下半年到07年才新近出现的现象。这些天价地3年之后才能形成商品房供应。目前在售的商品房供应的土地都是3年前取得的或者更早前取得的，他们价格是非常低的。因此占比没有这么高。怎么计算呢？

第一种方式，我们做了一个统计，发现前三年土地价格跟房产价格是密切相关。如果按照前三年地价进入的话，这个比例只有12%-14%。这都不是太高的数字。

第二种方式，考虑土地的市值占房价的比例。开发商肯定是这么想的，如果我不开发这块土地，我转让这块土地也可以获得盈利，当然土地成本应该按照市价计入，而不应该按照历史成本计入，如果按市价，也就是18-22%之间。

第三种方式，我们不仅考虑土地现价，还考虑开发商屯地资金的成本，假定每年屯地资金成本是8%左右，这样子综合获得土地的现价来算，地价占房价也不过22-30%。

所以从财务角度来讲，地价不能显著影响房价。但是地价还是显著影响了房价。这个话为什么这么绕口呢？我也不知道怎么说清楚。其实商品房质量的提升也是很显著的，这两年建筑成本上的很快。地价通过什么渠道决定房价？地价是决定了房价。地价决定房价主要有三个因素：第一，供地方式改变。这是最致命的。使得土地一级开发完全处于政府垄断状态。即便把地里的麦子变成了面粉，还有国土资源部，面粉要凭票供应。所以并不是土地储备中心所储备的土地都是有指标，有指标也不一定能够形成有效的商品房供应。第二，03年下半年、04年之后土地招拍挂方式显著推高了地价。由于土地供应严重的供不应求，导致了商品房供不应求，导致了对房价的预期完全改变。现在很少有人坚定不移的认为今后5-10年房价将大跌。当然如果你坚持这么认为，我还是很敬重你的。

这三个因素加起来，虽然地价从财务角度不直接影响房价，但是地价完全改变了供地方式、供地数量、价格预期，结果这个市场变成了严重供不应求的市场。现在开发商涨价是随便涨，不需要任何理由。当然深圳的情况现在有一点特殊了。

地价跟房价对比，我们看出地价上涨跟房价上涨的关系。我只能说北京和上海的开发商真是幸运，从2005年开始他们利润率大幅度上升，但是开发商没有为2005年之后企业利润的大幅度上升做出任何努力。政府送了钱给他。因为05年之后开发商肯定没有预料到行情怎么这么好呢。什么方式、什么原因促成开发商盈利增长呢？政府。

现在我们要问的一些疑问。如果土地供应政策不改变，我们市场会怎么样？土地是稀缺的吗？不，土地永远不稀缺。我们稀缺的是进行土地开发整理的资金。我们缺的不是土地，缺的是钱。地方政府也是不缺地，非常缺钱。第二，土地政策有没有可能根本的改变呢？如果我来做研究，我想的是放弃18亿亩或者有限放宽18亿亩耕地保护的措施。例如我们完全可以从巴西、美国签长期的农业订单。每年从他们那里进口几十万的农产品。这样节约了国内的生态资源，同时造就了美国、巴西农民的稳定就业。如果有一个长期农产品合约的话，那么我们国内是可以做到粮食供求的很良好的平衡。而没有必要这么费劲把粮食自给率维持在95%这样的高度。第三，房价是否受收入房价比的最终制约？商业用房，包括写字楼、店铺等等，那个价格应该利润空间上升，才是实有型物业，才是房地产蛋糕当中的奶油。而普通住宅应该朝大规模、低利润、快速周转的方式发展。但是现在不是这样。现在深圳这个区域市场或者其他房价上涨过快的区域市场都出现这个问题，开发商必须理解，现在最富有阶层都有房了，因此他所面对的客户是比最富有阶层要次一级的客户。而开发商在客户购房支付能力，从高端向中高端转化过程中，房价在不断推高。这显然会遇到销售量、销售速度的明显制约。这是一个很现实的问题。第四，金融和税收政策是不是可能有根本转变？是有可能的。包括信贷全面收紧。以及土地税收政策调整，这都给房地产带来了巨大的不确定性。第五，政府的住房保障能不能到位？如果政府住房保障到位的话，那么目前构成商品房需求的大约占到全国商品房需求的20%到1/3左右的被动需求，他们不一定通过商品房实现，可以通过廉租房、经济适用房满足需求，这对房地产供应平衡没有影响。

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