中国房地产市场过热与风险预警
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中国房地产市场过热与风险预警


易宪容

　　原载《财贸经济》2005年第5期

　　「内容提要」从消费与投资两方面来说，1998年以来中国房地产市场的快速发展仅是以往“存量需求”的释放，而不是潜在需求真正地转化为有效需求。这一过程又主要依赖于银行信贷的支撑和代际收益的转移，这自然导致了中国房地产市场的虚假繁荣和价值的严重高估，造成房地产市场资产价格与价值的严重背离和房地产泡沫的出现。面对中国房地产价格快速飚升的威胁，为了避免房地产价格波动影响金融稳定以及国内经济的未来发展，首先要从金融体系的稳定性入手，建立房地产价格失衡预警指标体系、建立金融体系与宏观经济失衡的预警指标并提高金融机构风险测量能力。同时政府要在土地政策、信贷政策、税收政策和住房政策等方面采取积极的应对措施。

　　「关键词」房地产泡沫/银行信贷风险/金融风险预警体系

　　一、引言

　　中国房地产市场的真正发展基本上是从1998年开始的。这一年中国住房体制改革的纲领性文件《关于进一步深化城镇住房制度改革，加快住房建设的通知》颁布，决定自当年起停止住房实物分配，建立住房分配货币化、住房供给商品化与社会化的住房新体制。这个纲领性文件使国内的房地产得到飞速的发展，成为带动国内经济发展的第一支柱产业和动力。近六年来，房地产投资额年平均增长率达到20％以上（北京2004年上半年增长50％以上），房地产销售额也以每年超出27％的速度增长（见图1）。特别是从图中可以看到，房地产销售金额的增长一直快于房地产投资的增长，这说明了近几年来国内商品房的价格不断上升、房地产企业利润快速增长以及房地产市场的繁荣。



　　而房地产业的繁荣不仅成就了国内经济新的增长点，也使房地产成为国内企业赢利最高的行业。2004年政府大力整顿的钢铁、水泥、电解铝和建材等行业都与房地产的发展紧密相关。目前国内经济发展上的瓶颈行业如能源、电力、运输和水资源等，其紧张的运行态势都在于房地产关联产业的强力带动。特别是，尽管经过2004年宏观调控，中国的房地产业仍然处于高位运行的状况下，无论是房地产投资还是房价都是如此。正如温家宝总理在2005年政府报告中所指出的那样，遏制房地产价格的快速增长是保证房地产业持续稳定发展的关键，同样也是保证我国经济能够持续平稳发展的关键。因此，准确判断房地产态势也就是本文的研究宗旨所在。

　　二、国内房地产市场态势分析

　　不难看出，国内房地产业快速增长呈现出在短期内难以逆转的态势，而且，加上房地产对相关行业的带动作用，不仅表现为这个产业本身的空前繁荣和房价的迅速上涨，而且也引发了经济运行中的一系列矛盾和问题，如国内投资快速增长、能源紧张、电力短缺和银行信贷风险增加等。而这些经济问题的化解，在很大程度上取决于国内房地产业未来究竟如何发展、取决于政府对国内房地产市场态势的判断。

　　对于国内房地产市场态势的争论，从2002年7月就开始了，当年笔者就曾指出国内房地产市场有过热迹象，至2004年事态发展到白热化的地步之时，房地产开发商及相关政府职能部门仍然坚持认为房地产市场发展正常，不存在异常现象（注：杨丽萍：《谁在做空房地产，建设部驳泡沫论》，《21世纪经济报道》2004年10月20日。），也有学者持此观点（注：王国刚：《房地产争论亟待厘清的六大问题》，《中国证券报》2005年2月16日。）。当然有不少研究表明，中国的房地产市场存在不少泡沫，假如政府对此没有清醒的认识，当房地产泡沫破裂时，国内经济将面临巨大的风险（注：易宪容：《中国房地产市场泡沫之争》，[台湾]《经济前瞻》2005年第2―3期；方健、李可：《房地产泡沫难解》，《新财富》2004年第12期；陆磊：《房地产泡沫研究》，《财经》2004年第8期。）。在本文来看，国内房地产早已泡沫初现。因为，现代经济学的研究通常将泡沫定义为资产价格对其基本价值的持续性偏离。这里又可以简化为从资产价格对其基本价值的偏离以及资产价格偏离的时间性来理解。（注：参见《帕尔格雷夫货币金融大辞典》，经济科学出版社2000年版。）而对国内房地产是否存在泡沫的问题，我们可以先从有效的住房需求来分析。

　　目前国内不少人在讨论房地产时，常常把住房需要（housing need）与住房需求（housingdemand）混淆起来。其实从需要的角度来看，住房是人类生存的基本生活条件之一。如果个人的居住环境差，就会影响个人的生活质量及健康水平，从而降低生产能力，对整个社会经济造成不良影响。同时，个人居住环境不好还容易造成人际摩擦，导致不少社会问题。因此，现代文明社会的政府不仅应该保证个人的基本居住条件，也应该尽量地改善个人居住条件。但是，住房需要的居住条件的标准是什么呢？对个人来说，房子当然是多多益善；但对政府或社会以及市场来说，由于受制于资源约束和需求能力，肯定得根据实际的经济条件来规划和安排住宅建设。现在有不少人简单地依据人口统计资料，根据住房的需要量（即有多少人需要房子）来衡量国内房地产市场有无泡沫，这样的分析是不切实际的。

　　住房的需求其实是指住房的有效需求。它和商品的有效需求一样，不仅反映了个人对商品的需要，而且必须有经济能力的配合才能形成。即住房需要并不是房地产市场发展的直接动力，房地产市场的发展只能是有效需求逐步成熟取得的结果。有效需求必然是由基本的经济因素决定的，这些因素包括经济成长、个人可支配收入增长以及储蓄增加和财富积累。而社会整体住房的需要，则取决于社会人口的增长、人口的城乡分布和家庭结构形态等因素。遗憾的是，目前关于房地产是否存在泡沫的不少争论，大都把住房需要与住房需求混于一谈。这一偏差在主张不存在泡沫的有关论述中最为普遍。

　　可以说，目前国内房地产过热，实际上是1998年以来住房商品化所积累的潜在需求、多年来因为缺乏消费信贷而累积的“存量需求”的释放。但相关的数据表明，2000年以来，住房销售额增长普遍显著地高于城镇居民人均可支配收入增长和城乡居民储蓄余额增长，2000年超过51％以上，2004年也达30％（见图2）。这种情况既说明了改革开放20多年来持续被压抑的住房需求迅速释放，也表明了这种释放不是建立在居民可支配收入与储蓄同时增长的基础上。但房地产的需要与需求存在着巨大的有效需求缺口，据陆磊测算，2004年度潜在供求差额达4370亿元（注：陆磊：《房地产泡沫研究》，《财经》2004年第8期。）。而图2说明国内城镇居民可支配收入与房地产增长不协调的情况，也就是说，国内房地产快速增长不是建立在国内居民可支配收入相应增长的基础之上。



　　资料来源：国家统计局《中国统计年鉴》、《中国经济景气月报》、2004年国民经济和社会发展统计公报。

　　

此外，按照方健等人的解释（注：方健、李可：《房地产泡沫难解》，《新财富》2004年第12期。），由于目前中国房地产完全是卖方市场，住房作为消费品，其定价权一般都会掌握在开发商手上。在这种情况下，住房的实际交易价一定会高于边际成本，即将房子的价格提高到买方可以接受的最高价格（即保留价格）上。如果房子的实际价格高于保留价格，那么作为消费品，它的价格一定会被认为是高估了。在此，他们假定这个接受保留价格的代表性的住房消费者拥有全国城镇居民的平均财富和平均收入。按2002年6月进行的中国首次《城市家庭财产调查》报告，中国城市居民户均资产22.83万元，其中金融资产7.98万元，占34.9％，房产10.94万元，占47.9％，其他为耐用消费品和经营性资产。2003年底，中国城镇居民人均可支配收入为8472元，户均人口为3.1人，这样每户平均的可支配收入为26263元。

　　再假定这个消费者将自己的现有房产以9折变现，作为首付款购买新房，未来收入中的一部分支付按揭款。2003年底中国城镇居民的恩格尔系数为37，那么对这个家庭来说，收入的30％用于供款购房可能就是支付上限了。这个代表性消费者可以用于支付按揭的收入为7879元，按现行5.31％的按揭利率，加上首付款，其所能支付得起的住房价格是：当采用20年按揭时，为19.4万元；当采用30年按揭时，为21.5万元。假定消费者可以买到的房子平均为100平方米，按照当前价格总售价为27.8万元。这个价格比代表性消费者采用20年或30年按揭时的保留价格分别要高出43.3％或29.3％。也就是说，如果以全国平均值来计算，目前国内的房屋价格远远高出中等收入消费者的承受水平，相对于消费者的保留价格（即消费者愿意出的最高价），房屋价格大约被高估20％～30％。如果从房价的区域性与个人承受意愿来说，中国房价的高估程度要比这严重得多。比如上海中心城区的房价就高于此计算价几倍（见表1）。



　　还有，如果以国际通行房价与可支配收入比来看，国内不少地市的房价水平普遍高于国际通行的水平（见图3）。如上海、南京、北京、福州等房价收入比都大于8以上，特别上海快要达到14.而这些数据都是根据地方政府统计数据来计算的，实际情况可能会比这严重得多。



　

　资料来源：《21世纪经济报道》2005年3月7日。

　　如果把住房作为投资品，其房价高估严重的情况同样如此。首先从香港的情况来看，住宅的租赁市场预期投资回报都在9％，而且基本上保持上升的趋势，其中A 级住宅略高。标准差是用作计算回报率的波动程度。由此可见，C 级住宅的波动较大。而每标准差的平均预期回报率在0.5～0.7之间（见表2）。



　　从住房租赁市场来看，中国内地住房的投资回报率之低已经是不争的事实。从2000―2004年，私有住房租赁价格指数从约121点回落到101点。从2004年35个大中城市数据来看，除北京与银川外，绝大多数城市房屋销售价格的增长高于租赁价格的增长。也就是说，2000年以后，房屋租赁价格指数每年只有1％的涨幅，但同期房屋价格的涨幅每年约有7％，同时房屋销价与租赁价格之间的背离呈越来越大的趋势（见图4）。而房屋租赁价格与销售价格的背离意味着资产价格与资产赢利率的背离，也意味着房地产投机泡沫的酝酿。同时，有数据表明，住房二级市场的资本利得增幅也低于一级市场购买价格涨幅。也就是说，在这种情况下，除非进行住房交易买卖，否则，如果用于租赁，住房投资无利可图。而住房的交易旺盛，交易价格的飚升，必然会吹起房地产泡沫。即房价的陡然上升，使得人们产生还要涨价的预期，买主增多，房价再上升，如此循环，房地产泡沫也就在这一过程中被吹大。



　　从以上分析可以看到，无论是从消费的角度上说，还是从投资的角度上说，国内住房市场的热销仅是以往“存量需求”的释放，而不是潜在需求真正地转化为有效需求。而这种存量需求的释放又基本上依赖于银行信贷及代际的收益转移来完成的（即在中国的独生子女社会中，相当数量的年轻人购买住房时首期付款主要是由父母来支付）。可以说，尽管住房消费信贷创造性地扩展了年轻人的住房“存量需求”的释放，但时效上是短期的，而且如果出现银行利息的调整，经济形势变化使得个人预期收入下降，这种“存量需求”释放所暴露出的矛盾会十分尖锐。这种依赖银行信贷所释放的“存量需求”不仅可能给银行带来巨大的系统性风险，而且这种需求的脆弱性也会暴露无遗。

　　三、国内房地产市场完全是建立在银行支持的基础上

　　从已有的研究来看，中国房地产快速增长主要在于国内银行体系的金融支持。正如央行的报告所指出的那样（注：中国人民银行研究局课题组：《中国房地产发展与金融支持》，《中国证券报》2004年3月15日。），1998年以来金融对房地产业的支持，由过去单纯的企业开发贷款支持转变为对投资和销售两个方面的支持。而对个人的信贷支持成了这次房地产发展的最大动力。2004年底与1998年相比，房地产开发的银行信贷余额增长了3.8倍多，个人住房消费信贷增长了37倍多（见图5、图8）。



　　资料来源：国家统计局编：《中国统计年鉴》、《中国经济景气月报》、《2004年国民经济和社会发展统计公报》及中国人民银行调查统计局。



　　资料来源：中国人民银行调查统计司和《2004年国民经济和社会发展统计公报》。

　　可以说，国内银行体系对房地产开发的金融支持，1998年以来也发生了很大变化。1998年房地产开发贷款余额为2029亿元，2004年11月扩大到7800亿元，是1998年的3.8倍，而且房地产开发贷款增长明显快于同期全部金融机构贷款增长速度，房地产开发贷款在全部金融机构贷款余额中的比重越来越大。以几大股份制上市银行2004年数据来看，招商银行、华厦银行、民生银行房地产开发与信贷占该行的比重，分别为20.75％、20.20％、30.72％。（注：《2004年度中国商业银行竞争力报告》，《中国证券报》2005年3月12日。）如果从上海的情况来看，上海的一些银行房地产贷款成几倍增长（注：马斌：《上海房贷飚升背后》，《21世纪经济报道》2005年3月7日。）。还有，由于受现行的金融市场的制度约束，目前国内的房地产金融主要是以银行信贷为主，其他金融方式如上市融资、信托融资、债券融资以及基金融资等方式所占的比重十分微小。1998年以前银行房地产信贷主要对象是房地产开发企业，1998年以后才扩展到个人住房消费信贷。

　　根据彭兴韵的分析（注：彭兴韵：《信用比率控制：楼市软着陆的现实选择》，《中国证券报》2005年3月4日。），从房地产企业的资金来源来看，尽管房地产资金来源是多样化的（见图6），但追根溯源，绝大部分的资金还是来自于包括房地产开发贷款和住房抵押贷款在内的银行信贷资金。从图6来看，国内房地产开发企业的资金来源结构有以下几个特征。一是自筹资金的比重一直保持在26％左右，只是在2004年国内经济宏观调控时，由于银监会的指引而有所提高。二是预算内资金及债券、利用外资逐年下降，特别是利用外资下降的比重越来越大。这既说明了政府的公共资金在逐渐地退出房地产市场，也说明了由于房地产市场的暴利，加上政策上的限制，外资是无法分到国内房地产市场巨大的利益的。三是除自筹资金之外，国内房地产开发企业的资金最大来源是国内银行贷款及其他资金来源。根据彭兴韵的分析（注：彭兴韵：《信用比率控制：楼市软着陆的现实选择》，《中国证券报》2005年3月4日。），其他资金来源基本上是房地产预售款，而2004年自筹资金中仅有16％左右是房地产开发企业的自有资金。这就说，房地产开发企业的80％以上资金来源于国内银行贷款。此外，从资产负债率来看，1997年以来，中国房地产开发企业的资产负债率一直高达75％，远高于国内其他行业的企业60％的资产负债率；就房地产开发企业的贷款和自筹资金与当年完成的房地产开发投资额之比在2003年达到了90％以上。这些数据基本上也佐证了国内房地产的开发基本上是依靠银行信贷来完成的。